文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未junk food 可数吗，junk food是单数还是复数(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔junk food 可数吗，junk food是单数还是复数夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策junk food 可数吗，junk food是单数还是复数不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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