平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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