摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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