《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xì小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密(mì)集小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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