文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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