文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèn女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束g)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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