文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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