《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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