《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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