《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编rong>出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎ红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编