平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ng>居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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