摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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