文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　<一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克/sdt>第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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