核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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