文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(d冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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