《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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