《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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