《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(mà辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么n)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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