主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗