来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　2023年石油会暴涨吗，今日油价格表lt="宽松(sōng)未通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年石油会暴涨吗，今日油价格表