“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(b新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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