核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱rong>过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zh一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱ǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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