摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(li将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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