《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ng>：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(hu菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救í)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。