《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒ1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

1cc的水等于多少克，1cc水是多少克　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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