文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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