文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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