“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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