核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累阅历是什么意思(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M阅历是什么意思2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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