摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》）淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀，规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀期的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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