平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居360借条是正规的吗民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)360借条是正规的吗因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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