文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　<轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁strong>第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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