《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(z遭天谴什么意思，天谴什么意思解释hè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

遭天谴什么意思，天谴什么意思解释　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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