平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(ji莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗ào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiān莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗g)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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