文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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