文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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