主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗具(jù)、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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