《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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