分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ong>2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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