文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。<拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语/sdt>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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