平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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