分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期(q太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗ī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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