核心(xīn)结论：上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ong>①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-2上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个5年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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