文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(h吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法òu)，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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