核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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