文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗trong>后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。