《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(q一个男的长期不碰他老婆是什么原因ián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng一个男的长期不碰他老婆是什么原因)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个男的长期不碰他老婆是什么原因