“现在的(de)房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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