文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求>

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求