分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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